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6月1日递交申请材料FKSGx,7月7日开启申购i32,中芯国际拿下科创板鸣锣开市以来最快的注册速度KQVe4p。

当然jQdw,这一切都在华为高端芯片断供4AL、台积电明确赴美建厂的背景下---整个中国半导体产业迫切地需要在外部高压下求生gv3,作为大陆唯一具备14nm芯片代工能力的中芯国际XMFL3,在资本浪潮中迎来了难得的高速增长期m。

然而在招股书中tm,不能看出中芯国际仍存在明显的投资风险u,甚至是近期完全无法改善的境况eDQ:

1Bmq,先进制程远未达到盈亏平衡点

2,高昂的固定资产折旧费

6月1日的招股书中W,SMIC已明确在A股上市的首要目的I4OME,是为上海中芯南方的14nm及28nm以上技术研发募资UL(占40%d8dO)kg6f。其中ZUp,12英寸芯片SN1项目的募集资金投资额为80亿元人民币fPoX34,用于满足建设1条月产能3.5万片的12英寸生产线项目的部分资金需求Hy。

根据公司给出的产能计划表D,与2023年底达35000片/月目标相比d4R,仍然有29000片/月的差距,中芯南方将用3年左右分阶段实现该目标qs0。

根据5月中芯递交的招股说明书1qo,第一阶段即今年5月16日前投入65亿美元s,实现14nm晶圆产线6000片/年产能已实现Tq4z,资金主要来源为国家二期大基金的15亿美元以及上海二期基金的7.5亿美元rH。

事实证明Hkicz,投入后的产线仍处于66“需求大于供给bj”的局面pTxVe。为了Oyd“消化EyJ2”手上的订单KFpPum,SMIC需要在第二阶段us、也就是2020年底前投入11.4亿美元bB8H,继续提升月产能umvHi。其资金全部来自SMIC的流动性资金Art,以及从A股股票的溢价获利Ybl。根据历史增长速度HlYxx,我们预估在2020年底前zp,SMIC可实现约1.2~1.5万片月产能YoI7j5。

如果顺利JyqJ,SMIC将在最后一步上2VDY,投入约14亿美元yG,达到2023年底前实现35000片/月产能的实质性提升4uAu。若上述布局顺利5,将在未来几年实现如下收入jN:

我们根据港股披露的2020Q1量产14nm晶圆和销售收入ub,初步估计单片平均价格在1307美元左右S。如果单片均价不变Cy2,预计未来5年14nm芯片能够为中芯南方带来总计22.44亿美元营收QB(折合约157亿人民币Q)f。当然KpXsp,这项估计选择性忽视了14nm良品率提升所带来的潜在收益增长1SVM。

从财务角度讲AdD,项目的投资回报率较低90,在不考虑折现率和产能持续投入增长率的情况下051,该项目的投入要在2038年才能实现成本回收47YK。

因此GdI,中芯南方的14nm项目并不能在近3年内为中芯国际的业绩带来大幅增长eY,但在总营收的贡献比例会有所提升IB。如果强调SMIC整体营收情况F8T,14nm产线的巨额成本将从更低端的制程收益中均摊EuF。不过SBev,中芯国际14nm与台积电12nm技术水平相差至少2年以上g。

在芯片代工领域S,单片成本由刻蚀面积和良品率共同决定mUDzk。参考上述及2018年荣耀Nova 3i与2020年4t发售定价vkH,后者优势不足pAhP。我们有理由反推SMIC版710A在成本上远高于TSMC版710HXAus。这笔订单的战略意义远高于经济意义F5Ms,已成为业内不争的事实ka8dP。

一边利润有限IZ,一边资产折旧拖后腿JT。

众所周知,上市公司的固定资产需要每年以一定比例扣除折旧费v。即便你的设备放在厂房里吃灰BQ,其中产生负收益仍将按照权益法与净利润对冲TlO。

根据中芯国际港股披露的Q1毛利率为25.8%计算itY19,预计中芯南方2020年14nm晶圆销售创造的毛利在2832万美元左右Zva。当然EiZF,这还是产线满载的情况下snY。如果加上巨额折旧费DgK1,至少在可见的2020年底中芯南方是亏损的H30。

我们无法确定中芯国际采取了多少年的设备折旧年限GNw7Hq,因而根据招股书显示的两种极端情况作后续估算h。5年时限下,折旧对中芯国际主体利润影响在-3.62亿美元左右c9EiN。影响波动最大的情况将出现在2021年D1Rq5,将对中芯国际产生4.34亿美元的净利润抵扣Hn20t。

然而考虑到中芯国际上市后面临的业绩压力EEd,若保守地采用10年作为折旧期限cwChS。因此,2020年~2022年预计会使中芯国际利润分别减少0.62亿美元WhrAud、0.92亿美元和1.13亿美元B。

7月5日doWj,中芯国际确定发行价为27.46元/股sR,对应的发行前市盈率为83.44倍Sv,绿鞋行使前发行后对应的市盈率为109.25倍Xx,PB估值下发行前市净率3.44倍B,对比中芯港股历史在0.7-3倍PB区间波动PUGH,H股市场近期已给予近乎5倍的PB估值VS4lk。截止发稿Uvya,中芯国际zW(00981nBMx)在40.5港元上下浮动81q。

尽管提及了中芯国际实际财务压力及潜在泡沫oSsGEK,我们同时也要强调SMIC在科创板存在的巨大优势VF:作为大陆唯一一家2tUW(没错AeD5,仅此一家p4cB)具备14nm制程的晶圆代工厂qP,传统估值方法在一定程度上会与资本市场的反应有所背离;另外qNEW,大基金等国资的直接资本支持d,先进工艺部分通过9agy“南I6P、北中芯ZBQP9”的股权分摊设计减小了报表压力KcmoJg。

当股价背离资本逻辑xQZ,多出的溢价则被称为泡沫Y98。A股市场偏好短线炒作W,近期半导体估值正在加速上涨J4,或许BI15,留给我们更多的思考ev3T2,是如何更好的选择合适的入场价位Po99,以及更靠谱的出场时机Py。

韩一冰 本文来源wik:Techweb 责任编辑b8OI:韩一冰_NT3945

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